독립리서치 리서치알음이 더본코리아를 직격했다. 백종권 대표 논란이 좀처럼 진화되지 않는 상황에서 부풀려진 기업가치로 주주들의 이익이 훼손되고 있는 반면, 고평가 논란에도 주관사들이 높은 수수료를 수취하면서 상장을 추진해 이들 증권사 배만 불렸다고 꼬집었다. 이에 리서치알음은 더본코리아의 적정주가로 1만9000원을 제시했다. 이는 공모가인 3만4000원 대비 44.11%가 낮은 수준이다.

최성환 리서치알음 연구원은 12일 '상장 주관사만 웃었다 개인투자자만 남겨진 더본코리아 IPO의 민낯' 보고서를 통해 "더본코리아는 최근 가맹점 상생 지원을 위해 300억원 규모의 지원책을 발표했으나, 주주가치 훼손에 대한 대책은 제시하지 않았다"며 "상장 후 주가 급락으로 투자자 피해가 확대된 상황에서, 잘못된 상장 과정과 과도하게 부풀려진 기업가치로 상당한 투자 손실을 입었다는 점에 주목할 필요가 있다"고 강조했다.

최근 백종원 대표가 덮죽에 대한 허위 광고 혐의로 형사 입건되는 등 그동안 간과됐던 오너 리스크가 본격화되고 있고, 과장 광고 및 방송 갑질 논란 등으로 브랜드 신뢰도가 빠르게 추락하고 있다는 점을 꼬집었다. 그는 "현재 언론은 가맹점주 피해에 주목하지만 주주들 역시 잘못된 상장 과정과 과도하게 부풀려진 기업가치로 인해 상당한 투자 손실을 입었다는 점에서 결코 가볍게 볼 수 없는 문제"라고 강조했다.

그는 이같은 이유로 상장 당시 고평가 논란에도 불구하고 주관사들이 높은 인수 수수료를 담보로 상장을 무리하게 추진한 점을 지적했다. 그는 "오너 리스크와 과거 반복됐던 프랜차이즈 업종의 상장폐지 사례에 대한 충분한 검토 없이 공모가가 결정됐다"고 강조했다.

더본코리아의 주가는 상장 당일 최고가 6만4500원까지 급등했지만, 이날 오전 10시 37분 기준 2만6350원을 기록 중이다. 이는 고점 대비 59.14% 낮은 수준이다. 당시 수요예측에 참여하는 기관 투자자들의 경쟁 과열로 최종 공모가는 희망 공모가격 밴드 2만3000~2만8000원을 초과한 3만4000원으로 결정됐는데 리서치알음은 총 공모금액의 4.8%에 해당하는 49억원 가량을 주관사 인수수수료로 지급한 점을 지적했다. 이는 평균 수수료율인 3.88% 대비 현저히 높은 수준이라는 것이다.

최 연구원은 "코스피 상장 요건을 갖출 정도로 재무구조가 안정적이었고, 공모 희망밴드 상단 이상의 공모가를 확정할 정도로 수요예측에 성공했음에도 업계 최고 수준의 수수료를 납부했다"며 "통상적으로 이러한 높은 수수료율은 상장 성사 난이도가 높거나, 주관사가 리스크 부담을 적극적으로 떠안는 경우에 적용된다"고 말했다.

이어 "주관사인 한국투자증권과 NH투자증권은 오너 리스크, 프랜차이즈 업종의 성장한계, 과거 다수 프랜차이즈 기업들의 상장폐지 사례 등을 충분히 인지하고 있었음에도 과감히 공모가를 희망 상단 밴드 이상으로 결정했다"며 "이에 대한 대가로 과도한 수수료를 취득한 것으로 판단된다"고 주장했다.

사업에 대한 지속가능성도 낮다는 지적이다. 리서치알음이 전망한 더본코리아의 올해 예상 매출액과 영업익은 각각 전년 대비 11.1%, 38.9% 줄어든 4128억원, 220억원으로 역성장을 예상했다. 이는 2024년 말 기준 더본코리아의 총 가맹점 수가 기존 3066개에서 백 대표의 오너 리스크 본격화로 올 연말 기준 2770개까지 감소할 것으로 전망돼서다.

실제 미스터피자는 2016년 창업주의 갑질 논란 이후 첫해 가맹점 수가 10.7% 감소했고, 연안식당은 브랜드 경쟁력 약화로 2020년 한 해 동안 가맹점 수가 28.9% 급감한 바 있다. 최 연구원은 "이를 감안하면 더본코리아 역시 브랜드 신뢰도 하락과 신규 가맹 유입 둔화, 기존 가맹점 이탈 현상이 복합적으로 작용하면서 가맹점 수 감소가 현실화될 가능성이 높다"고 우려했다.

최 연구원은 "사업 부문별로 전반적인 하락 추세가 지속될 전망인데, 가맹 부문은 브랜드 이미지 훼손으로 반전이 필요한 상황이다"라며 "유통 부문은 홈쇼핑, 오프라인 채널 판매 부진으로 재고자산 증가가 우려되며 호텔부문은 수익성 모멘텀이 부재한 상황"이라고 지적했다.

이어 "최근 300억원 규모의 가맹점 상생 지원책을 발표했으나 구체적인 집행 시기와 방식이 확정되지 않아 이번 실적 전망에는 반영하지 않았다"면서 "만약 해당 비용이 2025년 실적에 반영될 경우 수익성에 추가적인 감소 요인으로 작용할 가능성이 크다"고 말했다.

양성모 기자 / 경제를 읽는 맑은 창 - 비즈니스플러스